发布日期：2026-01-24 04:00 点击次数：55
在本轮有色金属上涨周期中，铝价显著跑输铜价，铜铝比一度升至 4.4 的历史高位区间。市场普遍将这一分化归因于铜更强的金融属性与美国“美铜虹吸”造成的阶段性库存失衡。然而，若回到中长期供需平衡表视角，我们认为：铝的真实约束程度并不低于铜，甚至在 2026 年后可能更为刚性；当前价格体系对铝的“工业稀缺性”定价明显不足。
从供给端看，全球电解铝扩张正受到电力瓶颈、基础设施、政策与碳约束的系统性制约；从需求端看，铝凭借更优的性价比，承受的价格负反馈明显小于铜，并正通过空调、新能源汽车、电力与储能等领域的“以铝代铜”获得结构性增量。同时，欧盟 CBAM 正在改变全球铝产业的成本 曲线，使得新增冶炼产能的兑现难度显著抬升。
综合判断铜铝间长期存在的协整关系并不会轻易失效。随着铜的金融属性溢价逐步被市场消化，铝价存在较大的补涨空间，铜铝比有望向长期中枢回归。
一、为何本轮铝价明显跑输铜？
被放大的“金融属性差异”
2025年11月底以来，有色金属整体处于上行通道，但分化显著：LME 铜 3 个月合约年初至今上涨 27.2%；LME 铝 3 个月合约同期仅上涨 11.2%，铜铝比一路抬升至 4.4。
表面看，这是一次典型的“铜强铝弱”行情。但这种分化，并非来自供需基本面的根本背离，而更多源于两点：
1.铜更强的金融属性被提前定价，在全球流动性预期改善、“财政主导”隐现、美元周期拐点临近的宏观背景下，铜被广泛视为顺周期+能源转型+金融属性叠加的“超级资产”。资金在铜上的集中，放大了其对宏观叙事的敏感度。
2.美国“美铜虹吸”的短期扰动，美国对精炼铜的需求前置叠加贸易流变化，造成阶段性库存错配，进一步强化了铜的上涨弹性。但需要强调的是：这两点更多解释的是“短期价格弹性差异”，而非中长期供需格局的根本变化。
二、铜铝价格为何长期联动？
协整关系的统计学基础
从产业逻辑出发，铜与铝具备三大共同特征：供给增速长期接近；下游需求结构高度相似；在多个场景中具备可替代性。在这种条件下，两者价格天然具备强联动性。
1.历史数据验证：长期协整关系显著，自 2017 年国内电解铝供给侧改革以来，铜与铝价格在日度频率上呈现高度同向波动，并通过协整检验。这意味着：即便短期偏离，长期也会围绕某一比值中枢回归。铜铝比交易，正是建立在这一统计学事实之上。
2.当前比值已进入“极端区间”4.4 的铜铝比，已处于近 20 年的历史高位。若没有供需结构发生本质改变，这一水平难以长期维持。
三、供给端：铝不输铜
2026 年铝的约束不弱于铜，甚至更刚性
（一）2026 年：供应前低后高，但全年增量有限
尽管账面上看，2026 年全球电解铝拟投产项目较多，但实际情况是：多数新增产能集中在下半年，海外存在明确的减产与维护因素，实际可兑现产量显著低于规划值，综合测算，2026 年全球电解铝净增量约 110 万吨，同比仅 +1.5%。
（二）印尼：名义产能充足，但电力是硬约束
印尼被视为海外电解铝的主要增量来源，但现实远比想象复杂：当前进展最顺利的项目，依赖的是上一轮镍产业周期留下的存量煤电。2021 年后，新建海外煤电受限，milan自备电厂建设周期长达 3–5 年，使用网电不仅受覆盖限制，且成本不具优势，随着存量电力逐步耗尽，电力将成为印尼电解铝扩张的决定性瓶颈。
（三）更长期的本质约束：不是矿，而是工业体系
与铜不同，铝并不缺矿。真正稀缺的是：稳定、廉价、可持续的冶炼体系。冶炼高度依赖长期电力合同，受政策、环保、基础设施约束，建设节奏不随价格波动而改变。这使得铝的供给约束具备更强的刚性特征。
四、需求端：性价比主导
决定了铝的“高位韧性”
价格新高下，铝的负反馈明显更小。即便在价格冲高阶段：下游铝材开工率回落幅度小于往年，铝锭、铝棒社会库存持续去化。这与铜形成鲜明对比，反映出铝在高价环境下更容易被接受。
“以铝代铜”并非短期概念，而是技术路径演进，需要澄清的是：铜铝比的短期变化，并不会立即改变企业的用材决策。真正推动替代的是：技术成熟度、行业标准、产品战略，而当前，多个领域正在发生质变。
五、空调行业：
铝代铜从争议走向标准
空调行业是本轮最重要、也最具代表性的变化。铜约占空调总成本 20%–25%，1.5 匹挂机全面铝化后，单台成本下降约 120 元，利润可提升 10% 以上；技术层面：微通道结构、表面处理与防腐工艺、设计补偿已成熟；行业层面：主流厂商签署自律公约，海外市场（日本、东南亚）铝化率已达 40%–50%，过去五年，全球空调铝制件占比翻倍至 40%，这不是“偷工减料”，而是产业系统性升级。
六、新能源与电力：
铝的“不可逆增量”
光伏、风电装机持续高景气，储能装机高速增长，新能源汽车单车用铝量持续抬升（逼近 245kg），在这些领域，铝并非完全替代铜，而是承担：轻量化、成本控制、规模化应用，铜与铝，正在从“竞争关系”转向协同分工。
七、CBAM：改变成本曲线
而非简单抑制需求
CBAM（碳边境调节机制）的真正影响在于：抬升欧洲用铝成本，提高新建冶炼项目的长期不确定性，短期税负有限，但随着免费配额逐年取消，2030 年后，CBAM 将成为实质性成本变量。这对全球供给端的影响，远大于对需求端的压制。
{jz:field.toptypename/}八、全球视角：
高度集中的产量分布意味着什么？
全球电解铝产量约 7200 万吨，中国占近 60%，多数国家单体占比不足 2%，高度集中意味着：任何一环受限，价格都难以被快速平抑。
铝不是“弱势金属”，而是被低估的工业核心资产。综合供给、需求、贸易与成本曲线，我们认为：
1.铝的供给约束不弱于铜，且更刚性
2.需求端受益于性价比，负反馈更小
3.“以铝代铜”是跨周期技术趋势
4.CBAM 抬升长期边际成本
5.铜铝协整关系难以失效
铝价的补涨，不是概念，而是均值回归。